白酒賽道的繁榮是虛假繁榮嗎？

　　如今上市酒企財報已經(jīng)披露完畢，我們不妨從財報出發(fā)看待這個問題。

　　營收方面增長仍舊是各家財報透出的主旋律。2021年龍頭貴州茅臺營收1061億，同比增長11.8%；第二名五糧液營業(yè)收入662.09億元，同比增長15.51％；第三名洋河股份營收253.5億元，同比增長20.14%；山西汾酒、瀘州老窖分別營收210億以及200億，分列第四第五。

　　雖然行業(yè)前五營收在持續(xù)增長，但是一個詭異的現(xiàn)象是資本市場上，今年前四個月19家上市白酒企業(yè)卻累計跌幅-3.42%~-50.09%。

　　資本市場的下跌，似乎更多代表著市場的信心以及對未來的預期不足，那么白酒增長的黃金時代結束了嗎？白酒的長期價值邏輯究竟在哪？

　　高端與中低端分化加速，終端動銷或影響市場預期

　　根據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，去年全年白酒產業(yè)規(guī)模以上企業(yè)產量完成716萬千升，同比下降0.6%。也就是說，如果單從產量的角度來看，行業(yè)確實出現(xiàn)了下滑。

　　前五大上市白酒企業(yè)營收在持續(xù)增長，行業(yè)產量卻出現(xiàn)下滑，背后的原因在于白酒高端市場與中低端市場進一步分化。

　　一方面，品牌上"富者越富，強者越強"。茅臺、五糧液、洋河、汾酒、瀘州老窖與其他品牌之間的距離越拉越大。另一方面，行業(yè)前五內部也在分化，茅臺跟五糧液之間，茅五跟洋河、汾酒、瀘州老窖之間的都在進一步分化。

　　分化體現(xiàn)在以下幾點：

　　高端酒的需求不能被有效滿足。

　　近來白酒企業(yè)紛紛提價，五糧液向茅臺看齊，瀘州老窖向五糧液看齊，都是想去填補這部分高端市場的需求空缺。

　　在過去，由于市場消費能力提升，市場對于高端白酒需求在不斷增加，于是，便出現(xiàn)了高端品牌"遞補"的現(xiàn)象。市場上買不到茅臺的人可能會去選擇五糧液，買不到五糧液可能會去選擇瀘州老窖。

　　對于二線酒企來說，高端化其實也是在"夾縫求生"，雖然價格對標茅臺、五糧液，但增長其實來源于茅臺、五糧液覆蓋不到的需求，并非真正的高端品牌實力，本質上是市場退而求其次的選擇，隨著茅五產能釋放，這部分市場競爭力究竟打不打得過茅五還很難說。

　　市場競爭加劇，成本上升，中高端酒成為上市酒企業(yè)的營收、利潤支柱。

　　高端酒成為支撐白酒企業(yè)營收利潤增長的關鍵。

　　從個體視角看，以瀘州老窖為例，公司高 檔酒營收占比達到了98.12%，營收達到了183億元。根據(jù)天眼查APP信息，瀘州老窖集團在今年3月份發(fā)生人事變動，劉淼接任公司董事長職務，未來瀘州老窖如何布局市場，值得關注。

　　從行業(yè)的視角來看，茅臺、五糧液兩家營收合計1761.73億元，占比達到了19家上市酒企的57.90%，凈利潤占到71.08%。對于其他酒企來說，向上意味著高營收高利潤，但也就不可避免觸碰到了茅臺、五糧液的市場范圍。

　　產能上，部分品牌仍有增產計劃，新增產能分配多面向高端酒市場。

　　從財報來看，貴州茅臺投資41.1億元建設醬香酒習水同民壩一期項目，山西汾酒計劃投資91.02億元用于汾酒2030技改原酒產儲能擴建項目，上市的19家酒企中或多或少都有增產、技改等項目計劃。

　　從策略上來看，現(xiàn)在增產目的在于增加優(yōu)質白酒產量，增加老酒貯存，為未來幾年市場的增長積累，挑戰(zhàn)在于，此舉可能會加大現(xiàn)金流支出。

　　值得注意的是，酒企現(xiàn)金流的變動可能并不會直接體現(xiàn)在當期財報中，行業(yè)如果處于下行階段，酒企可能為了較好的利潤和增速可能會延遲確認成本和費用，理性來看，白酒龍頭經(jīng)營現(xiàn)金流凈額的拐點往往領 先凈利潤拐點1-3個季度。也就是說，當前的部分成本可能會更多地體現(xiàn)在接下來的1到3個季度的財報中。

　　整體來看，行業(yè)分化加速，說明產能在跟著市場需求走，是一個好的現(xiàn)象，這意味著高端白酒市場在進一步擴容，對二線品牌來說意味著向上躍進的機會。但這樣的增長，也伴有風險，風險其實就是終端真實的動銷情況。

　　白酒是典型的場景消費產品，特別是中高端白酒。從現(xiàn)實情況來看，由于客觀因素市場中的場景需求被壓縮。比如，婚宴酒席減少，再比如商務活動需求減少，客觀上影響到了終端動銷。

　　白酒消費與餐飲消費在經(jīng)濟學中是互補品邏輯。宏觀來看，整個社消零售大盤不及預期。根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)，1-4 月，社會消費品零售總額為13.81 萬億元，同比下降0.2%，增速比上年同期下降29.8 個百分點。其中，餐飲收入下降22.7%。

　　餐飲收入下降，意味著白酒消費需求的場景在減少。而白酒依賴場景消費，終端動銷情況其實并不樂觀。傳導到經(jīng)銷商層面上，庫存壓力增大。反映到二級市場，市場預期可能不足。這可能是前四個月白酒股下滑的重要原因。

　　長期來看，終端動銷不理想對于白酒品牌的影響并不致命，酒越老越香，酒企庫存增長只是利潤獲取延后，只要現(xiàn)金流健康，市場回暖之后依舊不愁動銷。所以關鍵還是在于經(jīng)銷商，如何穩(wěn)住渠道，穩(wěn)住經(jīng)銷商才是度過周期性低谷的關鍵所在。

　　高端白酒的長期基本面：跨周期的價值增長邏輯

　　監(jiān)管部門的定調下，白酒開啟去資本化的新階段，其中很重要的一個點在于，接下來的去資本化周期內，部分想要IPO的酒企可能需要調整自身的發(fā)展計劃。過去一段時間郎酒等品牌取消上市、習酒、金沙酒業(yè)、國臺等酒企主動終止上市或被動終止可能就是一個信號。

　　這其實也是白酒行業(yè)的特點，受經(jīng)濟周期、政策因素影響較大。

　　一般而言，某個行業(yè)表現(xiàn)出的特性，往往與產品本身的特性強相關。白酒產品的特性是什么？答：優(yōu)質酒沒有保質期限制。因此白酒是消費賽道中的"異類"。

　　無保質期以及酒年份越高價值越大的特點，導致了白酒具備了天然的跨周期能力。這一點也是白酒跨周期價值增長的基本面。

　　名酒產品的收入波動較大，但高于行業(yè)整體，且儲存年份越高，利差就越大。

　　舉個例子，近日在阿里拍賣平臺上，一瓶92年產的漢帝茅臺(限量十瓶)，為首次開啟線上競拍，起拍價為3999萬元。如此高價雖然為孤例，天價背后難免有市場炒作因素，且本身已經(jīng)脫離消費品范疇，但深層次來看，其實也透露出高端白酒利差增長的基本邏輯。

　　首先，利差的增長與品牌在市場中的強弱成正相關關系，高端品牌的消費認知越強，高端酒的利差增長空間越大。影響利差的關鍵在于高端酒的規(guī)模化儲存成本，綜合儲存成本越高，利差的空間也就越小。

　　此外，對于白酒賽道來說，對價格周期的調節(jié)和適應能力也是其跨周期增長的來源之一。

　　市場經(jīng)濟環(huán)境下，供求關系決定商品價格，在特定的價格周期內，一些實力較強的酒企也會通過庫存調節(jié)來適應市場變化。

　　比如，五糧液普五系列調價，背后的基本邏輯其實就是通過控貨提價，來主動提升市場對品牌價值的認知，供給減少價格升高，然后通過后續(xù)的持續(xù)放量拉高營收曲線。五糧液之外，瀘州老窖、洋河股份等酒企的提價背后，其實都是相似的邏輯。

　　高端酒的庫存其實是承壓閥，價格上升周期內可以囤貨以及增加渠道庫存來增加利差，下降周期開始時，消費者會提前進貨，增加社會庫存。

　　因此，高端白酒的抗風險能力都不會太差。

　　事實上，市場需要關注點在于社會庫存。白酒社會庫存壓力過大，必然會反過來擠壓終端銷售，品牌則需要面臨短期的增長問題，而對于渠道來說，終端消費提不上去，帶來影響可能就是經(jīng)營成本上升，進而導致渠道端的收縮。

　　以白酒主力消費市場之一的河南為例，河南白酒2021年12月較11月稍有10%的增幅，但遠沒達到上年同期水平，此外，疫情反復影響下終端動銷情況可能不如預期。

　　"雖然這幾年也有不少渠道商在擴張門店數(shù)量，但這并不能說明終端動銷很好，事實上很多渠道商擴張門店是為了從品牌方獲取到更多的名酒配額，這幾年餐飲行業(yè)景氣，真正消費掉的白酒其實很少，社會庫存可能在進一步增長。"一位不愿具名的白酒經(jīng)銷商表示："目前廠商已經(jīng)開始控貨，但門店要想賣得好，獲得名酒配合依然是好的方法。"

　　由于高端白酒自帶的社會活動屬性，白酒市場也是經(jīng)濟活動的一張晴雨表。從整個白酒賽道的大周期來看，經(jīng)濟飛速增長的周期，也是白酒行業(yè)增長較快的周期。

　　從這個角度來看，雖然過去白酒賽道的高增長、高市盈率不可復制，但白酒賽道也在逐漸走進新的大周期，但得益于自身不弱的抗風險能力以及跨周期的價值增長基本面，白酒賽道依舊是值得長期看好的賽道。

　　用白酒賽道中一位老玩家的話來說，只要中國人飲酒習慣不變，白酒社交屬性不變，那么長期來看，白酒品牌都會有一個增長的未來。至于這個圖景將如何實現(xiàn)，我們且行且看。（文章來源：中國白酒網(wǎng)）

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